Lo de Gamestop no tiene nada que ver con una locura de masas

La gran subida de las acciones de GameStop ha sido presentada como el producto de un comportamiento salvajemente irracional de los pequeños inversores ( en palabras de Charlie Munger), un “juego de perdedores que no tienen ni idea de lo que hacen”. Un caso clásico de locura de masas.

Esta visión es incorrecta. El caso de GME es de hecho el resultado de un proceso hiperracional, basado en cálculos altamente precisos de desenlaces específicos, con mayor grado de certeza que las decisiones de inversión habituales.

El precio de las acciones ya no refleja el valor del activo subyacente. El mediocre negocio de GameStop, que pierde dinero, no es ciertamente un 4000% más valioso de lo que era en esta época el año pasado.
Pero esto no significa que las decisiones de los operadores de GME sean irracionales.

El evento de GME es, de hecho, el resultado de un proceso que es hiperracional. Se basa en cálculos muy precisos de resultados concretos que poseen un grado de certeza mucho mayor que el de las decisiones de inversión normales. No se trata de la “locura de las multitudes”. Se trata de una toma premeditada y depredadora de una contraparte acorralada e indefensa.

Así es como se desarrolló.

Los supuestos estándar que no se aplican

La visión ingenua del mercado de valores se basa en dos supuestos que parecen evidentes.

Los inversores compran o venden determinadas acciones en función del precio, y de si creen que el precio de la acción refleja con exactitud el valor subyacente de la empresa.
El mercado es un mercado “libre”. Las decisiones de inversión son totalmente discrecionales.
Así es como se nos enseña, prácticamente desde la infancia, a pensar en el mercado de valores: como una inmensa tienda de conveniencia llena de ofertas de inversión, todas etiquetadas con sus respectivos precios. Somos libres de recorrer los pasillos, por así decirlo, para estudiar la mercancía y decidir qué ofertas son más atractivas. Tomamos nuestras propias decisiones. No se nos impone ninguna transacción.

Hay muchas situaciones en las que uno o ambos supuestos no son válidos.

1. Transacciones sin tener en cuenta el precio

Muchas operaciones bursátiles se ejecutan, de hecho, sin tener en cuenta el precio de la acción y, por tanto, también están desconectadas de cualquier consideración del valor fundamental de la empresa. Los fondos de inversión pasivos de seguimiento de índices no transmiten información sobre las relaciones precio/valor de los componentes individuales. Michael Burry, el inversor estrella de “Big Short”, dijo a Bloomberg News:

“La inversión pasiva ha eliminado el descubrimiento de precios de los mercados de renta variable. Las tesis simples y los modelos que llevan a la gente a sectores, factores, índices, o ETFs y fondos de inversión que imitan esas estrategias – no requieren el análisis a nivel de valores que se requiere para el verdadero descubrimiento de precios”.
Cuando compramos una acción de un ETF que sigue un índice, como el SPDR, estamos comprando las 500 empresas del índice, independientemente de que estén sobrevaloradas o infravaloradas. Cuando, un mes o un año después, vendemos esa acción del SPDR, estamos vendiendo efectivamente las acciones de las 500 empresas a la vez. En el ínterin, algunas de esas empresas seguramente lo han hecho mejor que otras, y diferentes componentes están ahora sobrevalorados o infravalorados. Estos cambios no influyen en la decisión de vender. Las vendemos todas, indistintamente, simplemente porque están en el índice. Si se añade una empresa al índice, los gestores del ETF tienen que comprarla, independientemente del precio. Si se baja, tienen que venderla. Independientemente del precio. (He descrito este proceso en una columna anterior, con respecto a la subida de Tesla desde noviembre del año pasado).

Hay varias fuentes importantes de compras y ventas insensibles al precio (y, por lo tanto, insensibles al valor), entre ellas

Las recompras de acciones por parte de las empresas, que son notoriamente insensibles al valor en muchos casos
La negociación de alta frecuencia y la creación de mercado, que se centran en pequeños remolinos en el flujo de órdenes que crean oportunidades para explotar el diferencial entre la oferta y la demanda.
Muchas formas de negociación algorítmica y cuantitativa que explotan pequeñas desviaciones temporales de los patrones predominantes, sin relación con los fundamentos de la empresa a largo plazo
Incluso las operaciones básicas de impulso son casi insensibles a la relación precio/valor: los seguidores de tendencias compran acciones de una empresa porque creen que la tendencia continuará, no por su evaluación del precio de las acciones en relación con el valor de la empresa.
JP Morgan ha calculado que sólo el 10% del volumen de operaciones en el mercado actual se basa en la anticuada inversión discrecional basada en la investigación. El otro 90% de las operaciones son total o parcialmente insensibles al precio. Esto diluye la información relacionada con el valor que supuestamente contiene el precio de las acciones, una condición previa para un segundo y más brutal tipo de dislocación del mercado.

 

2. Operaciones forzadas

La idea de que todas las operaciones se realizan de forma voluntaria -lo que parece obviamente cierto- es en realidad falsa. Hay muchas situaciones en las que una de las partes de la operación se realiza bajo coacción, de forma involuntaria y sin flexibilidad de ejecución. Estas situaciones pueden ser explotadas por los operadores del otro lado de la transacción que se aprovechan del hecho de que sus contrapartes tienen poco o ningún margen de maniobra.

Un ejemplo es el ajuste de márgenes. Los inversores que han tomado dinero prestado para comprar acciones se ven obligados a vender -en el momento menos oportuno y con pérdidas- si el precio de sus acciones cae demasiado por debajo de su valor de garantía.

La venta forzosa es familiar. ¿Pero existe la compra forzada?

Sí. Hay varias situaciones en las que un participante en el mercado no tiene más opción que comprar acciones, y a menudo a un precio muy desfavorable. Acorralar a estos compradores forzosos y darse un festín con su angustia es otra de las antiguas artes del mercado.

Esta es la clave para entender el evento GME.

Un rincón de alta tecnología del siglo XXI

Los grandes “rincones” del pasado -en oro, plata, cobre, cebollas, chocolate- solían fracasar.

Lo que ocurrió con GME es que los depredadores (Reddit) descubrieron cómo diseñar un rincón novedoso y extremadamente eficaz. Lo hicieron combinando, posiblemente por primera vez, dos técnicas diferentes

un Short Squeeze, que es antiguo, razonablemente bien entendido y bastante difícil de ejecutar
una innovación reciente, llamada “Gamma Squeeze”, que añadió la palanca que el enjambre Reddit necesitaba para potenciar la esquina y volcarla a su favor

El Short Squeeze

Los vendedores en corto venden acciones prestadas y retienen el efectivo. Esperan que el precio baje, para poder recomprar esas acciones por menos del dinero que recibieron de la venta en corto. Si el precio de la acción sube, su posición pierde valor, porque las acciones tendrían que recomprarse a un precio más alto, lo que supondría una pérdida para el vendedor en corto. Se producirá un ajuste de márgenes para depositar más garantías. Si las acciones suben demasiado, el vendedor en corto se ve obligado a recomprar (“cubrir el corto”) con pérdidas. Esta compra forzada ejerce una mayor presión al alza sobre el precio, lo que presiona a otros vendedores en corto que aún se mantienen al margen. Cuando se cubren, con una pérdida aún mayor, sus compras hacen que el precio siga subiendo. La presión puede hacer que el precio se dispare.

Este escenario atrae a nuevos compradores, los “Longs”. Compran acciones que más tarde venderán a los cortos desesperados en la cima de la compresión.

El short squeeze tradicional es un duelo. Sin embargo, los cortos tienen una ventaja incorporada. A medida que defienden su posición, vendiendo más, ganan dinero en efectivo. Los largos tienen que utilizar el efectivo a medida que avanza la batalla.

El caso Porsche/VW

Una de las grandes operaciones de compraventa de empresas de la historia reciente fue el intento de Porsche de adquirir Volkswagen. A pesar de que VW es más de 10 veces mayor que Porsche (por ventas), la empresa más pequeña fue capaz de diseñar el squeeze y adquirir una participación mayoritaria en el capital de VW. Los vendedores a corto plazo se vieron perjudicados.

El caso es extraordinario por el enorme tamaño del objetivo. A medida que se desarrollaba la operación, VW se convirtió (brevemente) en la empresa más valiosa del mundo.

Los estrategas de Porsche añadieron una nueva arista, adquiriendo secretamente opciones además de las acciones que poseían.

“Porsche reveló que poseía el 42,6% de las acciones, y que había adquirido opciones por otro 31,5% – los cortos se apresuraron a cubrir, y el precio saltó…”
“Sobre el papel, Porsche ganó … unos 6-12 mil millones de euros. Para poner estas cifras en perspectiva, los ingresos de Porsche para todo el año 2006 fueron un poco más de 7.000 millones de euros.”
El director general de Porsche fue acusado de manipulación del mercado (posteriormente absuelto). El principal vendedor en corto se suicidó.

Fue una tarea ardua diseñar este acontecimiento. Un short squeeze tradicional requiere una gran cantidad de munición (dólares) en el lado comprador para acorralar a los vendedores en corto y obligarlos a cubrir. Ir dólar a dólar contra los cortos es muy difícil. El movimiento de Porsche requirió tres años de cuidadosas maniobras. Por eso, los squeezes exitosos son tan raros. Hasta ahora.

 

El GME Gamma Squeeze

La maniobra que cambia el juego se llama, oscuramente, Gamma Squeeze. Es una invención reciente; si se busca el término en Google, hay muy pocos artículos anteriores a enero o febrero de 2021. Es inteligente y poderoso. También utiliza las opciones para intensificar la presión sobre los vendedores en corto, pero de una manera diferente.

He aquí un ejemplo sencillo. Comienza con la compra de una opción de compra de Tesla. (Los números son reales, al 26 de febrero de 2021).

El 26 de febrero, Tesla cerró a un precio de unos 675 dólares por acción
2 días antes Tesla había cerrado a 742 dólares; 2 semanas antes estaba a 816 dólares – por lo que piensas que podría volver a subir
Compras una opción de compra de una acción de Tesla por 725 dólares. La opción vence en 2 semanas, el 12 de marzo
La opción cuesta 15 dólares
Si el precio de Tesla sube por encima de 740 $ (725 $ más los 15 $) el 12 de marzo o antes, usted gana dinero
Si la opción vence el 12 de marzo y la acción sigue por debajo de 740 dólares, pierdes 15 dólares
Si el precio de las acciones de Tesla vuelve a subir a 816 dólares, la opción vale 76 dólares. El rendimiento de su inversión de 15 dólares es superior al 500%. (En cambio, si hubieras comprado una acción de Tesla a 675 dólares y la hubieras vendido a 816 dólares, tu rendimiento sería sólo del 21%).

La relación “riesgo/rendimiento” es asimétrica. La desventaja es limitada. El lado positivo es ilimitado.

 

El Gamma Squeeze

Pero, ¿quién le vende la opción de compra? ¿Qué aspecto tiene su contorno de riesgo?

Su contraparte es, casi con toda seguridad, un profesional del mercado con experiencia en la fijación de precios y la venta de opciones. La estructura de su riesgo es la inversa de la tuya. Su ventaja se limita al valor de la prima (15 dólares aquí). Su riesgo a la baja es ilimitado. Si suscribe una opción de compra desnuda y el precio sube, está obligado a cumplir el precio de ejercicio. Tendrá que comprar en el mercado abierto: a 816 dólares, perdería 76 dólares netos.

Considere la diferencia que esto supone en la psicología del Comprador y del Vendedor de la opción.

El comprador puede ver esto como una simple apuesta. Puede perder (como máximo) los 15 dólares, pero podría ganar muchas veces esa cantidad.

El vendedor sólo puede ganar 15 dólares y puede perder mucho si la acción sube. En efecto, ha asumido el mismo riesgo que un vendedor en corto. Dada la historia reciente de Tesla (más de 800 dólares sólo unos días antes), este no es un riesgo que un profesional aceptaría. Tiene que cubrirlo de alguna manera.

El riesgo se puede cubrir de muchas maneras, la mayoría de ellas demasiado complicadas para explicarlas aquí. La más sencilla es que el vendedor compre una acción de Tesla a 675 dólares cuando emita la opción. Se trata de una opción de compra cubierta. Se elimina el riesgo de una gran subida. (Ahora tiene el riesgo de un movimiento a la baja, pero podemos ignorar esto por ahora).

Esta operación no es del todo forzada: el vendedor podría asumir el riesgo y salirse de la norma. Podría encontrar otras formas de transferir el riesgo comprando o vendiendo otro tipo de opciones. Pero en la mayoría de los casos, la emisión de una opción de compra provocará que alguien, en algún lugar, compre una acción del título subyacente, como cobertura.

La clave del Gamma Squeeze es la siguiente: Las opciones de compra son una forma mucho más barata de ejercer presión sobre los cortos. En este ejemplo, la opción cuesta sólo el 2% del coste de comprar una acción completa de Tesla. Esto inclina el juego dramáticamente a favor de los orquestadores del squeeze. Con sólo 2 céntimos de inversión de riesgo, pueden obligar a los cortos a asumir 1 dólar de nuevo riesgo. Incluso con la ventaja de liquidez de los cortos, esta es ahora una batalla diferente. Abre el juego a los enjambres “minoristas” que se movilizaron en torno a GME en Reddit. Su objetivo son las enormes posiciones cortas expuestas en GameStop (más del 100% del capital flotante de la empresa). Mientras que antes era necesario un gran músculo financiero para intentar siquiera un córner o un short squeeze, ahora un gran número de pequeños operadores puede unirse al juego. El punto de inflexión se supera rápidamente. Los cortos se ven obligados a cubrirse.

La estrategia es hiperracional porque el grado de certeza es muy alto. Apostar por los movimientos del precio de la acción basados en el flujo y reflujo ordinario de la información en el mercado es mucho menos seguro que apostar a que los compradores que se ven obligados a comprar lo harán de hecho. Y si el operador que exprime la gamma puede posicionarse de manera que los compradores forzados tengan que comprarle a él… pues eso es dinero en el banco.

GameStop es el primer ejemplo destacado de esta novedosa táctica. La comprensión de este fenómeno por parte del mercado es todavía incompleta (por eso se ha salvado a tantos profesionales). No está claro cuánto apalancamiento añade el Gamma Squeeze, cuantitativamente. O cuán repetible es. O hasta qué punto es estable: ¿podría romperse con la misma facilidad con una oleada contraria de opciones de venta? (Lo que explotaría el nuevo riesgo a la baja implícito en la opción de compra cubierta.) Francamente, no lo sé. Pero parece que los intentos de ejecutar esta técnica son cada vez mayores. El volumen diario de negociación de opciones en Estados Unidos se ha duplicado en los dos últimos años. El mayor aumento ha procedido de los operadores minoristas.

Esta nueva técnica de squeeze constituye un ejemplo dramático de un fenómeno más general: la desconexión estructural de las decisiones de inversión de los conceptos tradicionales de precio y valor, que puede crear situaciones de asimetría coercitiva en determinadas relaciones comerciales. Cuando se puede forzar la compra o la venta, se puede alterar la psicología del inversor y provocar dislocaciones del mercado que pueden ser graves.

 

Fuente: forbes.com

George Calhoun
Founder & Director of the Quantitative Finance Program and Hanlon Financial Systems Center at the Stevens Institute of Technology (New Jersey) and Advisory Board Member at Hanlon Investment Management

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